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风险(近似)套利以及风险套利的区别

期权的套利又可分为无风险(近似)套利及风险套利。

无风险套利以平价公式套利(转换/反转换套利)为核心,辅以贴现套利、盒式套利等,其原理主要是捕捉市场交易价格与其理论价值之间差异的交易机会,并通过行权机制予以套利空间锁定的保障。

风险套利则更多地是以对某些因素(如波动率)的判断(假定)为前提,试图捕捉不同合约、品种乃至市场间的各种价差(Spread)套利机会。

海外成熟市场中,由于机构投资者的大量参与以及市场交易机制效率的提升(主要体现在电子交易方式以及高频交易者的兴起),无风险套利的应用空间已大幅缩窄,如Liffe期权交易所2005年统计的数据就表明其套利机会持续时间已从2001年的平均3分钟下降至4秒以内。

但以国内个股期权而论,由于采用欧式而非美式行权交割,套利利润的锁定无法通过随时行权来完成,而是有赖于最终的到期行权(即套利组合所必须持有的时间更长),在无风险套利的资金使用效率上将会有一定程度的限制,加之保证金占用比例也将较高,因此其套利空间的大小以及持续时间仍将可期。

平价公式套利

平价公式套利又可分为转换与反转换套利,该套利策略的理论基础来源于期权平价关系,即标的资产、到期日及行使价均相同的欧式认购期权与认沽期权价格之间存在的必然关系(这一关系实质就来源于认购期权与认沽期权可以复制出现货组合)。平价公式具体如下:

其中,C为认购期权价格(期权金),P为认沽期权价格(期权金),K为期权行权价格,S为标的现货价格,r为无风险利率,T为距离期权到期日时间。

该套利策略是认购与认沽期权价格能够维持在合理水平运行的重要保障。具体来说,转换套利是由买进现货标的,同时买进认沽期权、卖出认购期权组成,其中各期权的行权价格和到期日相同。

如果构建该组合的成本低于期权的行权价格,那么就存在套利机会。反转换套利与之类似,通过卖空现货,同时买入认购期权、卖出认沽期权组成,当组合初始构建时获得的资金大于行权价格时,即出现套利机会。

一般情况下,转换和反转换套利都被认为是纯粹的无风险套利策略,因为其盈利在组合构建的初始阶段即被锁定,现货随后的波动对于策略没有影响。但是在特定条件下,仍然会存在一些风险点可能影响套利组合的最终收益。

第一个风险点存在于利率变动之上,这一因素事实上对于绝大多数持有期需要相对较长的套利策略来说都会构成重要影响。

利用期权平价公式,由认购、认沽期权价格与现货价格水平即可推导出转换反转套利策略盈亏平衡点上的利率水平。投资者资金成本与该利率水平之差即为转换、反转套利盈利来源。

由于市场利率变动将导致资金成本相应变化,因此利率的上升对于转换套利以及利率下降对于反转套利都将造成负面影响。尽管利率于期权价值的影响相对于其它因素较弱,但如套利策略所需持续时间较长,利率水平变动对策略的影响仍难以忽视。

对于海外机构投资者来说,常会利用场外合约锁定利率水平,或在策略构建时给利率变动预留一定的空间。

第二个风险点则存在于行权风险之上(海外常以PinRisk风险指代)。转换/反转套利的无风险性质源于其在期权到期时的行权能力,在理论推演中,期权的行权(被行权)与否只取决于在到期时期权处于实值/虚值的状态,对策略盈利没有任何影响。但是在一些特定情形下,期权的行权选择事实上将会极大地影响策略最终效果。

以一种相对极端情形来阐述这一风险源:当到期时现货价格收盘刚好等于行权价格(仿真交易中,出现过平价套利机会的中国平安2月3750合约在到期行权时恰好出现这一现象)。

对于反转套利头寸持有者来说,此时套利者不能判断其所卖出的认沽期权是否被行权,但其必须对所买进的认购期权是否行权做出抉择。假如套利者认为其不会收到认沽期权的行权指派,于是将认购期权行权。

但是最终其判断错误,所卖出的认沽期权被行权指派,因此最终相当于买入了两倍的股票(认购行权,认沽被行权),在下一交易日起实质上持有了没有期权保护的现货多头头寸。

而与之相反,如果套利者认为其会收到认沽期权行权指派,而选择认购期权不行权,其判断的错误将导致其在下一交易日形成现货空头头寸,同样没有期权保护。

这两种情形都将导致套利者在期权到期之后的第一个交易日开盘时,持有一个现货头寸,一旦现货开盘跳空,套利者之前锁定的利润就很有可能付诸东流。转换套利的风险分析与上类似。

直观上,投资者可能会认为上述情形发生的概率极低且一般可以提前反向平仓或予于防范。但由于个股易受事件性影响(尤其是突发事件/政策性影响,包括国内期权制度中的停牌处理方案),投资者往往未必在行权前能正确认识到这一风险的程度,因此一次极端事件下即可清空多次套利积累的利润的可能仍然存在。

对于希望在个股期权上市初期捕捉平价套利收益的投资者来说,对该风险的认识将有助于其规避极端风险。股指期权因为现金交割制度,因此不存在上述风险。

国内由于存在卖空现货的成本相对较高、可供融券数量不足、可进行融券操作的机构投资者相对较少以及反转套利保证金水平高于转换套利(转换套利的卖出认购期权可以现货多头头寸进行备兑开仓,而反转套利则必须付出卖空认沽期权以及卖空现货的双重保证金)四层制约。

因此从套利角度来说,有可能会出现如股指期货类似的反向(即利用融券进行的反转套利)套利机会长期存在且难以消除的现象(部分机构投资者如进入期权市场初期被限制为只能以套保操作为主的话,这一现象将可能进一步显著化)。

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