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如何选取期权的套保比例

理论上,以买入/卖出期权对现货进行套保都可以基于相应模型计算出实时Delta值(期权价格相对于现货价格变动的敏感性),从而对头寸进行连续调整获取Delta动态中性,最终实现完全套保目的。

但在现实中,由于市场摩擦的存在,这一方案并不具备可行性。实际上,只要市场存在买卖价差,无论如何都不可能保持一个Delta为零的头寸。Gamma的存在会使得当头寸分别以买价和卖价进行估计时,Delta会有所不同。

在此情形下,即使标的价格不变,Delta仍然会变。由此就引发了期权交易中一个非常关键的问题:如何实现有效且低成本的对冲(不仅对于此处讨论的期权套保,实际上对期权任一头寸进行对冲都涉及这一问题).

市场常见的方法包括以固定时间间隔(到固定时间对头寸进行敞口进行重新平衡)、标的资产价格变化(触发点多样,百分比变化、绝对价格变化、某种技术指标变化等)、Delta带对冲(确定Delta敞口阀值,当Delta超过阀值时,进行调整)。

由于对冲实质上是在降低风险以及成本之间进行权衡,学术研究中往往会基于效用这一概念来对此进行更进一步的分析(主要引入了风险偏好的概念),并得到了一些比较重要的结果:包括Leland(1985)的对冲成本引入波动率、Hodges和Neuberger(1989)的临界点概念、Whalley和Wilmott(1997)的渐进解以及Zakamouline(2006a,b,c)的双渐进解。对此有兴趣的可具体参考相关文献。

对于理论模型的结果,对其的实用性往往会争议较大,如对于使用风险偏好前提的模型往往会被批评由于交易者风险偏好的不一致性(时间的变化、财富的大小,Barberis(2001))而使结论缺乏指导意义。

这一类批评可以说存在于包括BS公式在内的所有基于模型推导的结论中。但是模型的价值并不在于精确的结论,而在于其提供的思想框架。

交易者也许永远都不知道也并不需要知道其效用函数或者风险厌恶系数会如何变化,但只要能知道其自身希望更多还是更少风险、是否属于风险厌恶型即可,模型只要能在这一层面达到目的,就足以指导实践。

以Leland考虑交易成本的模型为例,其最终结论是计算出了经成本调整后的期权多头头寸以及空头头寸的波动率,且两者并不一致。对于交易者来说,未必会精确使用Leland的结果来确定对冲策略,但Leland所得出的结论仍十分重要。

首先,Leland的结论对市场观察到的多头与空头的对冲要区别对待这一现象予以了证明,空头的Delta对冲带(对冲带指在考虑成本的条件下,所计算出的触发头寸调整的Delta阀值)要更窄一些,即对于空头头寸对冲需要相对更为保守。

换言之,多头头寸的对冲交易者与空头头寸的对冲交易者所观察到的波动率水平是不一致的。当标的价格走高时,持有gamma空头的对冲交易者将倾向于购买标的,因此会将标的价格推的更高(以卖出价(askprice)执行交易,而卖出标的的一方(gamma多头的对冲交易者倾向于卖出标的)将以比当前最高报价稍低的买入价(bidprice)执行交易,买卖价差的累积效应意味着多、空头持有者需要应对的波动率水平是不一致的。

其次,Leland的结论给出了进行交易前,所需要了解的大致有多少利润会消耗在累积的Delta对冲上。最后,得到了在交易成本存在的情况下,由BS公式所得到的完美对冲头寸量是需要调整的这一重要结果,即Delta带将是以S型调整后的Delta为中心。

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